广发证券：人民币汇率的三个定价线索

报告摘要

人民币汇率在5月以来出现一轮快速贬值，美元兑人民币中间价从4月25日的6.88，调整至5月19日的7.04，贬值幅度达2.2%，引发市场关注。

第一，对于这一过程无需恐慌，汇率定价主要由购买力平价、利差、风险溢价三个因素决定，人民币汇率短期变化主要与三个线索相关:

美元指数波动所带来的被动贬值。美国本轮通胀数据高，失业率低，按说应持续加息；但金融市场脆弱性又初步显现，所以对市场来说，加息周期在哪个时点结束一直都不完全明朗。2022年四季度以来，在加息预期“降温-升温”的反复交替之下，美元指数经历了上下四轮波动，人民币兑美元汇率的变动基本对应。

国内经济调整的短期映射。2023年以来，国内经济经历疫后修复第一阶段，即需求和供给约束快速打开带来的上行脉冲，以及触及总需求不足天花板后所带来的下行脉冲。4月经济数据的回调导致短期宏观预期走弱，人民币汇率在4月底以来的调整叠加了对这一节奏的反映。我们观测2018年以来中国企业经营状况指数(BCI)走势，可以看到汇率走势在多数时段与经济基本面大致对应。

存款利率下调、十年期国债收益率走低在利差定价逻辑下的影响。自2022年4月建立存款利率市场化机制以来，国有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小银行进行了存款利率补降。5月15日国有银行的协定存款、通知存款利率上限又进一步进行调整。整体来看，这一过程有助于缓和银行负债端压力，提升放贷积极性，但短期可能会形成利差扩大预期。从10年期国债收益率来说，4月中旬以来也从2.84%附近一度下行至2.70%附近。从数据看，近年来汇率与中美10年期美债收益率利差走势基本同步。

第二，同样从上述三个线索去看，它们的后续趋势应非单边，只要“经济锚”和“利率锚”没有打破，人民币并不存在持续快速贬值的基础:

美国经济很难承受太过激进的加息路径，利差预期很难持续支撑美元。鲍威尔的最新讲话称金融稳定工具导致信贷条件趋紧，目前美国银行业面临的压力可能意味着利率不该提高到原本预计的水平。这一偏鸽表态对应6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。

汇率对于国内本轮经济放缓已充分定价，但对于底线位置较大概率出现的政策加码的定价尚未出现。4月经济数据中工业、固定资产投资环比均出现负增长，16-24岁调查失业率进一步走高，狭广义财政收入亦在低位。二季度经济两年复合增长率可能会较一季度显著下移。从历史规律来看，如果地方政府、企业、居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。以货币政策条线为例，近期压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步应会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。同时，前期经济经历了地产数据回踩及汽车加速去库存，目前这些领域在逐步企稳。

从降息的基本规律看，降息一般发生在PPI触底之前，窗口并非一直都在。存款利率定价机制是基准利率+点差，点差参考1年期LPR与10年期国债柔性浮动。在这一机制下，现有存款利率要进一步下行，需要看到存款基准利率或MLF利率下调。前者是利率体系压舱石，在政策选项中位序偏后；后者从过往经验看，主要出现在PPI下行阶段。存款利率下调有利于提高银行融资供给能力，打开融资成本下行空间；但同时也会影响居民部门的财产性收入，未来CPI回到正常区间的中枢也需要考虑，所以政策会掌握两者的平衡。

第三，此外特别值得注意的是，政策已经开始释放明确信号。5月18日的中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议指出自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。并表示下一阶段将强化预期引导，“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏”。从历史经验看，政策篮子选择项仍多。

第四，以疫情前的2019年底为坐标，人民币汇率先后经历了贬值、升值(至2022年一季度)、贬值(至2022年四季度)、升值(至2023年2月)、贬值(3月至今)的过程，中枢变化实际上并不大，目前和2019年底的位置恰好相当。以人民币兑美元汇率年度均值来看，2017-2018年分别为6.8、6.6,2019-2020年均为6.9,2021年为6.5,2022-2023年分别为6.7、6.9。中枢波动特征明显，但并未呈现显著的趋势性。长期有趋势增长率、美元周期等变量需要判断，判断会相对复杂；至少对于中期来说，我们仍可以把它视为一个中性变量。短期如我们在近期报告中所指出的，稳住总需求是关键所在，稳住总需求相当于同时稳住了“经济锚”和“利率锚”。

正文

人民币汇率在5月以来出现一轮快速贬值，美元兑人民币中间价从4月25日的6.88，调整至5月19日的7.04，贬值幅度达2.2%，引发市场关注。

对于这一过程无需恐慌，汇率定价主要由购买力平价、利差、风险溢价三个因素决定，人民币汇率短期变化主要与三个线索相关:

美元指数波动所带来的被动贬值。美国本轮通胀数据高，失业率低，按说应持续加息；但金融市场脆弱性又初步显现，所以对市场来说，加息周期在哪个时点结束一直都不完全明朗。2022年四季度以来，在加息预期“降温-升温”的反复交替之下，美元指数经历了上下四轮波动，人民币兑美元汇率的变动基本对应。2022年11月-2023年1月，美国经济衰退预期升温，市场预期加息即将结束，美债收益率触顶回落，美元指数走弱；2023年2月，海外第一批经济数据呈现韧性，市场对加息空间的预期再度上修，美债收益率和美元指数上行；2023年3-4月，SVB事件为代表的金融市场波动带来美联储“折中”操作的预期，美债收益率和美元指数下行；2023年5月，韧性的非农就业数据，以及部分美联储官员的发言导致市场关于6月加息的预期有所升温 ，同时欧元区经济数据出现放缓，几个因素叠加推动美债收益率和美元指数上行。

国内经济调整的短期映射。2023年以来，国内经济经历疫后修复第一阶段，即需求和供给约束快速打开带来的上行脉冲，以及触及总需求不足天花板后所带来的下行脉冲。4月经济数据的回调导致短期宏观预期走弱，人民币汇率在4月底以来的调整叠加了对这一节奏的反映。我们观测2018年以来中国企业经营状况指数(BCI)走势，可以看到汇率走势在多数时段与经济基本面大致对应。从PMI来看，2022年12月的47.0是一个阶段性低点。2023年1-2月大幅上行至50.1、52.6；3月初步放缓，至51.9；4月大幅下修至49.2。在PMI数据之后陆续出来的4月信贷数据、经济数据也呈现出了同样的信号。在此背景下，汇率有阶段性调整压力。

PMI作为一个环比指标，对于这一过程的观察可能并不直接，我们用BCI来代表经济基本面。可以看到2018年以来，人民币汇率走势波动与BCI大致同步。

存款利率下调、十年期国债收益率走低在利差定价逻辑下的影响。自2022年4月建立存款利率市场化机制以来，国有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小银行进行了存款利率补降。5月15日国有银行的协定存款、通知存款利率上限又进一步进行调整。整体来看，这一过程有助于缓和银行负债端压力，提升放贷积极性，但短期可能会形成利差扩大预期。从10年期国债收益率来说，4月中旬以来也从2.84%附近一度下行至2.70%附近。从数据看，近年来汇率与中美10年期美债收益率利差走势基本同步。协定存款与通知存款主要是面向企业的活期存款，此前管理相对粗放，部分银行以偏高的利率来变相高息揽储。 这次调整是为了规范这两类存款业务，也是为了降低银行负债成本，缓解银行息差压力。 自2022年4月央行建立存款利率市场化定价机制以来，存款利率有过三轮下降，分别是2022年4-5月、2022年8-9月与这次中小银行的补降和两类存款上限调整。 通过这些举措降银行负债成本、缓解银行息差压力将有助于缓解银行资本充足率考核压力，缓和资本对部分银行扩表的约束，从而提升放贷积极性及服务实体经济的能力。

同样从上述三个线索去看，它们的后续趋势应非单边，只要“经济锚”和“利率锚”没有打破，人民币并不存在持续快速贬值的基础:

美国经济很难承受太过激进的加息路径，利差预期很难持续支撑美元。鲍威尔的最新讲话称金融稳定工具导致信贷条件趋紧，目前美国银行业面临的压力可能意味着利率不该提高到原本预计的水平。这一偏鸽表态对应6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。美联储的决策是在通胀目标、经济增长、宏观审慎目标之间寻求一个平衡。基准情形下，我们倾向于认为美联储可能于6月暂停加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。通胀数据延续有序回落态势，为美联储暂停加息提供合理环境。经济基本面尽管韧性凸显，但库存去化的周期仍在继续，经济领先指标已持续降温，即便是暂停加息，下半年阶段性浅衰退依旧不能排除；银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高；高利率+中小银行储蓄转移背景下，信用环境进一步收缩。上述背景都指向美联储需要一个“折中”的结果。

汇率对于国内本轮经济放缓已充分定价，但对于底线位置较大概率出现的政策加码的定价尚未出现。4月经济数据中工业、固定资产投资环比均出现负增长，16-24岁调查失业率进一步走高，狭广义财政收入亦在低位。二季度经济两年复合增长率可能会较一季度显著下移。从历史规律来看，如果地方政府、企业、居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。以货币政策条线为例，近期压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步应会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。同时，前期经济经历了地产数据回踩及汽车加速去库存，目前这些领域在逐步企稳。在近期报告《稳定总需求是当前经济的关键所在》中，我们详细梳理了对4月经济数据的理解。在近期报告《财政收入状况约束支出强度》中，我们进一步拆解了4月财政数据。我们指出:对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。

从降息的基本规律看，降息一般发生在PPI触底之前，窗口并非一直都在。存款利率定价机制是基准利率+点差，点差参考1年期LPR与10年期国债柔性浮动。在这一机制下，现有存款利率要进一步下行，需要看到存款基准利率或MLF利率下调。前者是利率体系压舱石，在政策选项中位序偏后；后者从过往经验看，主要出现在PPI下行阶段。存款利率下调有利于提高银行融资供给能力，打开融资成本下行空间；但同时也会影响居民部门的财产性收入，未来CPI回到正常区间的中枢也需要考虑，所以政策会掌握两者的平衡。

此外特别值得注意的是，政策已经开始释放明确信号。5月18日的中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议指出自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。并表示下一阶段将强化预期引导，“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏”。从历史经验看，政策篮子选择项仍多。会议指出，下一阶段，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。积极落实自律规范，研究加强美元存款业务等自律管理，提升对企业的汇率避险服务水平，降低中小微企业汇率避险成本，更好服务实体经济。

以疫情前的2019年底为坐标，人民币汇率先后经历了贬值、升值(至2022年一季度)、贬值(至2022年四季度)、升值(至2023年2月)、贬值(3月至今)的过程，中枢变化实际上并不大，目前和2019年底的位置恰好相当。以人民币兑美元汇率年度均值来看，2017-2018年分别为6.8、6.6,2019-2020年均为6.9,2021年为6.5,2022-2023年分别为6.7、6.9。中枢波动特征明显，但并未呈现显著的趋势性。长期有趋势增长率、美元周期等变量需要判断，判断会相对复杂；至少对于中期来说，我们仍可以把它视为一个中性变量。短期如我们在近期报告中所指出的，稳住总需求是关键所在，稳住总需求相当于同时稳住了“经济锚”和“利率锚”。

核心假设风险:宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，汇率定价短期非基本面因素超预期。